1.预计下半年10Y债区间：2.45%-2.75%

资金利率直接体现国内货币政策取向，和 债市收益率高度相关（2018-2022.5： R007和10Y债相关系数0.84）。而资金利率（货币政策）又锚定基本面， 所以在经济承压时，资金利率明显收紧的 概率不大。除2013年外，债券收益率中枢（以均值计）整体呈现下移的走势。因此从收益率中枢中长期下移的特点看，债券中长期仍具有较好的配置价值。2013年和2017年资金利率飙升，债市收益率快速上行，10Y债收益率顶点明显超越经济增长水平， 因此2020年之前10Y债顶点并未呈现明显的“顶点下移”趋势。上一轮（2020年）10Y债高点是2022年11月：10Y债3.35%，与1年MLF利差为40bp，对应的 R007中枢2.4%（2020年6-11月）。在目前的经济环境下，预计R007中枢持续超过2.4%的概率 较低，预计10Y国债很难突破上一轮高点。

2020年后10Y国债收益率顶部明显下移，但是底部整体持稳。2021年7月后10Y国债收益率与1年 MLF利率利差普遍在20bp以内，2016、2020年10Y债与1年MLF利差最高均在35bp以上。在资金利率不明显放松（类比16年、20年）的前提下，按照10Y债与1年MLF利差为20bp的中性 假设，预计本轮10Y国债收益率低点在2.45%左右。回顾2016、2020年的国债收益率低点来看，资金面极度宽松或者极度平稳是国债收益率达到历史 低位的关键。2020年5月后，虽然多次降息，但是资金利率依然高于2020年资金内低点水平。此外2023年以来资金面明显偏紧，与政策利率的差值接近2020年H2水平。由于今年3月降准落地 +经济预期先行，Q1偏紧资金面仅对短端利空明显，对长端影响不大。另一方面，政策（贷款） 利率下调+资金利率持稳，可以明显看到信贷投放对债券发行有挤压。

参照2016年10Y国债收益率与1年MLF（2.65%） 35bp利差的假设，这一轮10Y国债收益率的低 点可以达到2.3%，但是这通常需要极度宽松的资金面配合（R007中枢明显低于1.5%，达到1.2- 1.4%的水平）。回顾历史来看，共有三轮时间资金面明显偏松，2015-2016年、2020H1、2022年8月，2016.4-2016.8 ： R007 均 值 2.47 ， 方 差 0.10 ； 2020.1-2020.4 ：均值 2.12 ， 方 差 0.46 ； 2022.4-2022.8：均值1.75%，方差0.22。三轮资金面极度宽松都需要货币政策的大幅、集中宽松，但是从目前的情况看货币政策的大幅、集 中宽松的概率不大。金融加杠杆现象正在加速：2017年5月以来商业银行对金融部门债权增速首次超过非金融部门，2023年Q2开始质押式回购成交量开始超过8万亿元。

【资料图】

近年来人民币汇率贬值空间持续打开。但站在当下较低的起点（7.2-7.3）下，货币政策极度宽松 带来中美利差大幅飙升（假设美联储短期不降息，美债收益率高位震荡），人民币汇率将明显承压， 不符合央行“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”目标。自2021年降息30bp后，预计R007中枢顶点不会明显、持续超过2.2%（除跨季），对应这一轮 10Y国债顶点在3.0%附近（经济全面复苏+货币政策转向）。但鉴于年内的基本面形势和货币政 策取向，资金面短期内迅速收紧，政策很难强于去年，10Y债顶点预计在2.75%附近（高于1年 MLF利率10bp）。在资金中枢不大幅下移的中性假设下，按照2022年10Y国债收益率与1年MLF 20bp利差的假设， 年内10Y国债底部预计在2.45%左右（其中R007中枢不明显低于1.5%）。

2.国内经济：内生动能不足，关注政策节奏

当前政策定调经济转型，今年房地产对经济领域的拖累已非政策重点，转型期房地产的金融属性 （尤其是价格变量）需要重点关注，房价加速下行将带来居民和银行资产负债表的迅速恶化。22Q1和23Q1房价出现过短暂回暖，22Q2和23Q2均又迅速恶化。其中23Q1房价回暖源于需求 的集中释放，23Q2房价开始新一轮下跌走势，其中新房价格呈现一定韧性，二手房价格走弱明显。按照国际经验，房价收入比在3-6倍之间为合理区间，目前国内的房价收入比远高于国际平均值。从 2014-2015年的经验看，大中城市房价收入比需下行至10以下，其中一线城市房价收入需达到18以 下，二、三线城市的房价收入比需要达到10以下。

从影响政策节奏的核心因素看，目前最需要关注的是房价压力，新一轮房价下行压力在2023Q2开 启，Q3价格或将继续下行，预计Q3-Q4房价下行压力将再次凸显。2011、2014、2021-2022， 房价下行压力最大的时间均集中在Q4附近。从历史回顾的角度看，房价下行压力较大时，政策出台的概率会增加。（1）2014-2016年房贷利率累计下调约200bp，2022-2023.3房贷利率累计下调约120bp，预计当 前房贷利率仍有压降空间，即使LPR不下调，首套房贷利率常态化机制之下，加权房贷利率仍会继续 下行。（2）从2022年政策效果看，房贷利率下调对销售端的刺激作用弱于以往周期。与历史上的两轮政策 刺激效果不同，核心的原因是当前人口周期、城镇化进程放缓、居民预期等中长期因素发生了变化。

2014-2016年中三驾马车中消费最有韧性，和名义GDP韧性表现一致。因此今年社零消费和名义GDP增速一起有望在7-8%左右，但缺乏地产周期带动下的消费改善难以 持续线性外推，因此并不能扭转债市的中期经济预期。当前政策着眼于高质量发展，Q3超强稳增长政策落地概率偏低，大城市就业环境恶化预计是青年失业率走高的重要原因之一：（1）一方面大城市失业率较疫情前偏高；（2）另一方面外来户籍人口失业率也明显高于本地户籍人口失业率。

3.资金利率：中性偏松，节奏或先下后上

城投债净融资整体维持刚性，产业债净 融资大幅萎缩。此外信贷性价比优于债券，对债券（尤 其是产业债）发行有一定挤压。当前信贷需求同样呈现中枢下移趋势，每一轮降息均是阶段性稳定信贷增速，而不能扭转中长期信 贷增速下移的趋势。自2022年8月以来信贷增速震荡上行，目前已持续约3个季度，在企业信贷难 持续强劲+居民信贷疲软的背景下，预计三季度信贷增速仍将趋于下行。间接融资占比提升，直接融资占比回落。投向企业的信贷已达到历史极值，接近2009年。但是居民杠杆短期修复概率低，企业信贷难保持强劲高增，预计将拖累社融增速表现，社融增速与 GDP增速差值预计进一步下移。

从实体经济回报率来看，目前贷款利率仍有下调空间，但节奏上需观察信贷走势。2021年以来的三次降息间隔均在半年以上，每一次降息落地后货币政策会进入一段时间观察期， 而降息前后通常观察到信贷走弱。在目前居民部门信贷难扭转的背景之下，目前信贷关键是企业信贷的未来走势。（1）人民币汇率目前弹性已经大幅增强，目前汇率让位于经济增长，汇率暂不是降息的实质性约 束，但需要关注汇率的走势对央行降息节奏的影响。（2）在内需疲软的情况下，货币宽松并不能引起通胀压力，结构性通胀压力不能约束货币政策。

存款利率：付息资产增速大于生息资产，存款利率压降是大趋势：（1）居民和企业存款定期化趋势明显，23Q1居民存款定期化有加速倾向，银行负债成本偏高。（2）社融增速代表生息资产，而M2代表付息资产。当前社融与M2增速倒挂，付息资产增速大于 生息资产增速，存款利率仍有压降的必要性。而2017-2021年社融增速始终超过M2增速，生息资 产增速大于付息资产增速，这也是2016年以来存款利率保持不变的原因。

存款利率：参与地方债务压力化解，银行有必要控制负债成本：（1）近3年城投债集中到期，而今年三、四季度的城投债到期量也比较大。在土地财政收入持续 承压的情况下，地方债务压力化解势在必行。（2）除了地方债（再融资债）进行置换外，部分银行也可能参与地方债务化解，对城投平台在利 率和期限上予以放宽（遵义道桥便是案例），从而缓解城投平台的资金压力。

下半年信贷投放疲软预计对货币乘数有拖累，预计央行以“宽货币”措施释放基础货币为主，可能 的措施有降准+财政支出+加大公开市场净投放。其中三季度由于基数较高，M2增速预计下行较快，预计降准落在Q3支撑M2增速的概率较大。金融部门持有的M2已降至阶段性低点，预计后续将上行，并且也对应7-8月资金面偏松。非金融部门M2增速已上行至偏高区间，预计后续将压降，对应信贷增速下行。去年8月资金利率触底，9月开始季节性上行，尤其是财政存款回流对M2贡献减弱，叠加理财赎回压 力+季节性因素，四季度资金利率快速上行。进入今年一季度，信贷表现超强，缴准压力下资金利率 进一步上行。

我们预计多重因素之下7-8月资金利率将进一步下行至偏宽松区间：（1）三季度信贷预计较难表现强 劲；（2）央行货币政策预计继续宽松，跨季结束后将对资金利率形成明显的利好；（3）Q2的资金 利率虽较一季度有所下行，但仍处偏紧区间，从基本面、货币政策的方向来看，资金利率向下的概率 要明显大于继续向上的概率。（1）7-8月是信贷小月，资金利率处于季节低位，R007中枢预计回落至1.9%以下，（2）7-8月资金利率将打开债牛空间，10Y债可能见到年内低点（2.45%左右），1年期国债收益率 预计在1.6%左右，1年期同业存单收益率低点预计在1.8%左右。

（1）今年流动性较为宽裕，同业存单发行偏弱。短期内货币政策明显收紧的概率不大，预计同业存 单净融资偏弱的格局年内预计难扭转。（2）自去年底以来同业存单收益率呈现典型的“区间震荡”走势，后地产下行+央行降息，1年 AAA同业存单收益率破12月以来新低，最低达到2.26%（6月14日）。同业存单作为典型短债，定价核心是流动性，趋势跟随资金中枢变动，低点和高点也取决于资金利 率。基于我们对下半年资金利率先下后上的判断，我们预计同业存单收益率也大致呈现先下后上的走势。基于7-8月R007中枢在1.6-1.7%左右的判断，我们预计1年AAA同业存单有望在8月触底，底部 或在1.8%左右。9月开始伴随资金面收敛，同业存单收益率预计震荡上行。在货币政策不明确收紧的阶段，预计1 年AAA同业存单触及1年MLF利率（2.65%），即为触顶，同业存单或再现配置价值。

4.美元指数和国内债市的正相关性怎么看？

（1）从中长期来看，服务CPI能够较好的体现经济内生增长动力，中长期和债券收益率走势较为相关。 但是2020以来服务CPI走势被疫情扰乱，两者走势背离，预计年内服务CPI将保持温和，对债券利率 的边际影响较小。（2）美元指数和10Y债同作为资产价格，走势拟合较好，美元指数和10Y国债收益率的顶点和低点 对应较好，未来需要关注美元指数变化对10Y国债收益率。整体上还是能够看到信用利差低点和高点的不断下行。去年8月“资产荒”推动之下，信用利差创 历史低点，去年11月理财赎回风波后，信用利差飙升至高位，年初快速压降后，5月信用利差快速 抬升，目前仍处于相对较高位置。今年的资产荒压力仍存，预计信用利差仍有压降空间。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）